易方达张坤的访谈随记

发布时间 :2022-

​​前几日看了一篇易方达明星基金经理张坤的访谈,不少新颖东西,记录一下。

 

1.国内价值股投资的缺陷

 

“海外好公司的CEO有很强的资本配置能力,有自由现金流的公司能投到可以有最大产出的地方,而不是进入到一些越来越低产出的地方。 但中国大部分价值股的企业家喜欢做大收入,哪怕牺牲资本回报,这对股东是一个伤害。企业的资本配置能力的缺失,导致在中国投真正意义上的价值股是比较吃亏的。比如,企业会把钱投到了更低回报的主业,去海外建厂之类。但其实算个账,这个时候最简单的应该是回购自己的股票。”

 

评:是否以股东利益为先为重是评价一家公司和一个企业创始人的最关键指标,否则我们投什么呢?国内资本市场虽经过三十年的发展,但离真正成熟还有不小差距。通常企业增速下滑后,提高股东收益就两种方式:加大分红OR回购股票。国内目前回购很少,且也多也用于股权激励和债转股等,真正用于注销的就更少;至于是否能增加分红要看体制机制,优秀的民企还可以期待一下。这与国情也息息有关,国内的经济从来不是一个孤立面,而是政治经济、民生经济的综合体。这导致在某些时候,企业家会发现把企业做大远比把企业做好来的更重要——500强光环、社会影响、ZZ前途,话语权诸如此类。投成长股好就好在,此阶段,首先把资金投入主业是回报率最高的选择,其次企业领导人、股东和社会需求是高度一致的,都希望公司快速成长,做大做强。所以能抛却分歧,携手前行。
 

2.供需两端的异同

 

“多数人很看重需求的变化,特别敏感,因为它很刺激很闪耀;对供给的变化没有那么关心,但一个行业供给侧的变化,很大程度上才是决定企业能赚多少钱的关键。从确定性投资来说,要更多会从行业的供给端、竞争格局找到未来可持续的东西。如果生意的需求能增长,同时玩家数量相对固定(供给端强限制),是非常好的一件事情。”

 

评:资本是逐利的,需求端的旺盛能在短期内催生一批供给产能,但事件过后一地鸡毛。掌握供给端资源的选手,才是经久不衰的王者。需求影响短期(春节期间的口罩),供给格局影响长期。只要能确定供给侧永远是几个玩家在,短期的需求变化就不用担心,长期一定波动向上而不是结构性向下。

 

3.重资产的桎梏
 

“国内大量的重资产公司都有一个问题——没有拿到跟自身重资产相匹配的净利率。资产和成本费用从本质上具有类似性,且资产是现金流前置的,更加不利于企业自由现金流的积累。一个重资产公司拿到30%、40%的净利率,才相当于一个轻资产公司拿到10%、20%的净利率。*积电的净利率有35%,但ROE只有20%;**机场的净利率有45%,但ROE只有16%。这都是顶级的重资产公司,但ROE水平也就和一些比较优秀的轻资产公司类似。资产投下去之后,如果没有那么强的上下游的议价能力,最后就变成资本杀手。”


评:轻重资产之争一直存在,多数人也对重资产有偏见,因为它很难做出差异化,只能通过做大规模提升成本优势。但绝不可低估行业内具有强有力的成本优势的公司,这条护城河也非常的牢固,且主流偏见带来的预期差亦十分迷人,比如MY。

 

4.好赛道的异同

 

“全球来看,消费品、医药、科技是三个最大的产生大公司的领域。消费品是品牌和渠道推动的,在消费品行业,小公司很难有机会。科技企业大部分是渠道(平台)推动的,比如,微信、阿里巴巴是最牛逼的渠道,所有人都要来从这走,脱离开巨头的平台支持,小公司要成长起来非常难。医药是所有行业里唯一一个小公司可以有机会独立变大的。因为医药是产品驱动的,产品驱动的公司,稳定性要比品牌驱动和渠道驱动弱得多。美国有大量小的生物科技公司成长起来,大药厂反而要去高价并购这些公司。HR这么大的公司,除了销售方面,在产品方面它也没办法确保在未来跟小的公司比有绝对大的优势。药是个很好的赛道,但难度更高。”

 

评:消费选大而强,科技基本没戏,好像医药是A股最有超额收益机会的领域,但难度又最高,且美日经验,老龄化有利于医疗服务,而非药品。尚需进一步挖掘。

 

5.市场的谬误
 

“一是觉得有增长就是好的。 当企业不能适当增长的时候,从对股东负责的态度,公司就要选择停下来。如果做那种ROIC小于WACC的增长,不仅摧毁社会价值,也摧毁股东价值,没有任何意义。二是太看重盈利。同样是赚一块钱的盈利,含金量是千差万别的。很多时候,一些公司的盈利变成股东的钱,但另一些公司的盈利只能变成机器、设备,变成一堆固定资产,没有任何价值。股东要的是真金白银。三是对于自由现金流的不够执著。在港股,基本上,没有free cash flow的公司,估值都特别低,低到让你无法忍,都是零点几倍PB。只要你说需要融资,估值就无限低,你说永远不需要融资,估值可以特别高。但A股现在没有到那个阶段,股权融资的成本这么高,还有很多企业轻易地选用股权融资。股权融资是一件特别需要谨慎的事。在成熟市场,一个公司除非万不得已,是不会动用股权融资的。一个伟大的企业一定是在很小的时候,就断了股权融资,能够断奶,靠自身滚动起来。”


评:避免价值毁灭,避免空跑赚吆喝、避免贪得无厌一再吸血,选择有自我造血能力,长期ROIC>WACC,且自由现金流良好的企业才是正途。所以为啥中国平安,朝阳行业,20%增速,PE给这么低?
 

6.机场&免税
 

**机场不是一个公用事业股,更胜似一个微信,把所有的基础设施、跑道建好之后,就是一个基础平台,这个平台上的所有流量都可以变现,变现的形式可以是商业,也可以是广告。它的流量是独享的,没有人跟它竞争;它的流量是零成本的,甚至是负成本的;它的流量价值巨大,因为它的流量是被筛选过的,而且是在封闭的空间之内,乘客没法走,流量变现的单客价值是很大的。这种流量价值,对于任何一个变现方都是极其具有吸引力的。它天花板取决于中国的经济能不能持续发展。如果中国经济持续发展,出境游这件事是最确定的,因为有形的物质需求有限,你一定会去体验更好的东西,要去不同的环境看,这种体验的消费、旅游的消费看不到任何天花板。中国有护照的人口才一亿人,随着出境游发展,中国最主要的几个国际枢纽机场会收益,且它的免税店确实经营得也好。

 

政策对免税的影响没有那么大。香港是全港免税的,但是香港机场的销售依然非常大,而且每年都在增长,为什么?任何人在一个封闭无聊的环境,都容易产生很强的购物冲动。多少商家想把客人引流在自己这里,让客户不要走。机场零成本就可以做到这件事,这种商业模式决定了它的价值。全球主要枢纽机场的商业销售额非常大,变现能力都很强。而全球像中国免税价格差异这么大的国家是不多的。

 

机场是流量方,它不依赖于别人,只需要找一个变现方而已。旅游公司可以做变现方,但是离了流量方,非常艰难。从海外的经验来说,流量方最终拿走了利润的大部分,变现方拿到的很有限。
 

评:稀缺资源,值得跟踪。

 

7.零碎
 

多数人很容易低估重仓长期持有一个公司的难度,但这是对持有人水平很重要的一个考量(事关理解的程度)。


你最终要获得收益,就必须承担波动。又不想承担波动,又想获得收益,这是不太可能的事情。

 

芒格说,把公司分为三类:Yes/No/Too hard,想不出来的就放到Too hard里面。错过一百个机会,都不是你的错,但做错就是你的错。不需要那么多标的,有把握的时间再出手,没把握时就看着。不要犯错误,不掉到坑里去,比任何东西都强。也不要在意买得晚,晚买可能让你错过前面的10倍20倍,但也能避免买错、跌百分之八九十的可能性。

 

成功的长期投资人,最重要的就是很热爱这件事,同时路子对,又一直努力,通过时间的积累,做得越久,别人越难打败你。因为你看过、比较过很多东西,脑子里就会形成大量模式识别,当在正确的方向上积累很多年,你会有很多感觉,一眼看过去,就知道这个东西大概是什么样子了。

​评:学。​​​​

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