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股债组合凭什么「风靡」40年?

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我们借景顺长城、富国基金和交银施罗德等机构的研究，讨论了投资者行为对于投资收益的巨大影响——《5.65亿笔交易记录，基金投资的关键是…》

但影响投资行为的因素是多重的，有投资者经验和心态等主观原因，当然也有市场行情、基金产品等客观原因。

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波动率过高影响盈利

在我们的直观认知中，更高的波动意味着更大的风险。理论上来说，风险与收益呈正相关（收益即风险补偿），投资者原因承担更高风险自然是为了获取更高收益。

那么，客户盈利数据能否印证这样的认知呢？由于近两年市场持续向好，近两年成立的新基金波动率普遍较小，未经完整市场周期考验。因此景顺长城等机构统计了成立三年以上的（公募权益类）基金，观察基金净值波动率和投资者收益之间的关系。

和认知正好相反，数据显示，不同波动率区间的客户平均收益率与波动率本身并没有明显的线性关系。年化波动率在20%-30%区间的基金，客户平均收益率最高，达到8.94%。而波动率较小或过高，均无法获得更高的平均收益率。值得一提的是，购买波动率超过30%基金产品的客户，平均收益率出现了明显的下降，仅有7.63%。

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投资者承担更高的波动率和风险，却没有能获得更高的收益率，问题出在哪里？答案是持仓时长！当波动率提升，半年以内短期持有基金的人数占比提升，而半年以上持有基金的人数占比下降。

具体来说，当波动率由10%-20%-提升至20%-30%，持仓时长不足3个月的客户占比将会由原来的17.52%大幅提升至39.66%；持仓时长6至12个月的客户占比则由52.76%大幅下降至22.92%；持有时长超过6个月的客户占比从71.76%骤降至34.27%。

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而基金投资者的盈利水平与持仓时长正相关，持仓时长小于3个月时，平均收益率为负，盈利人数占比仅39.10%。

由此可以发现，基金的波动率与投资者的平均收益率并没有显著的线性关系，但是更高的基金波动率会对其持基体验产生负面影响，从而影响基金投资者的持仓时长，进一步影响平均收益率。

晨星将美国市场各类别基金按照波动（以标准差衡量）从大到小进行五分位排名，研究发现，波动也是导致投资者行为差距的主要因素。波动越小的基金所产生的的投资者负向差距越小。

波动性较小的基金对投资者情绪的影响相对较小，而投资波动性较大的基金投资者如遇市场行情急转，无论是心态还是行为都会受到严峻的挑战。

可见，基金产品本身的波动性对于投资者坚持长期投资有着重要影响。这一结果在大多数类别的基金中都得到了证实。

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提高投资回报的方式？

寄希望于在大类资产之间切换显然不是好方法，下图是2005至2020年3季度全球主要资产大类的收益率，不同颜色的色块代表不同类别的资产大类。从中可以清晰看出，同一类别资产在不同年份的收益率变化很大，它传递给投资者的信息是资产大类每年都有赢家和输家。

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长期来看，极少有人可以每次都准确的判断出最优的时机和标的，而一次失败的投资切换带来的损失很可能完全抵消多年积累的收益。

所以还是回到我们研究投资者行为的目的来。大众投资者在能够找到优质基金资产的前提下，长期持有可能是最直接有效提高投资收益的方式了，投资者采取简单的买入并持有策略，就可以有效地缩窄投资回报和基金总回报的差距。

剩下的改进方案几乎都是围绕长期持有展开的。比如设立合理的风险收益预期，风险收益预期因人而异，但还是有一些数据可以参考，截至2021年一季度主动股票方向基金业绩指数过去十五年的年化收益率达到16.67%，而年度平均最大回撤达到19.32%。

再比如被广泛宣传的定投策略，虽然在市场持续上行期间并非最优投资方式，但对于波动较大的基金，的确可以有效地帮助熨平风险，从而提升投资者回报。

还有就是降低波动。如前文所述，较大的波动会对投资者的心理和行为造成负面影响，投资者容易出现追涨杀跌的行为，从而因错误的择时行为导致错失收益。

权益市场潜在大幅回撤会让投资者投资体验较差，难以通过长期持有获取与风险匹配的高收益。（PS：这不是一个观点，而是一个事实）

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而真正有效的办法就是构建一个多资产类型的投资组合，通过资产大类之间的不完全相关性来降低风险（波动），获得市场长期回报。

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最简单的答案是股债组合

从马科维兹发表《资产组合选择》的1952年起，各类资产配置理论层出不穷。为了达到分散风险的效果，需要计算组合中不同资产的预期收益、标准差和相关性等指标。诚然，资产配置可以分散风险，但个人投资者很难去对市场上众多的金融工具一一比较并计算相关指标。

但是，好在有一个简单易行的「现成答案」：股债组合

在股债组合的配置问题上，众多明星投资人则遵循「大道至简」的理念。比如巴菲特的导师格雷厄姆信奉的50/50股债配比组合；巴菲特推崇90/10股债配比；以及，最富盛名的先锋基金创始人博格尔遵循的60/40组合，被誉为被动投资的「圣典」。

股票作为高波动的大类资产，进攻性明显，可作为主要收益来源标的；债券波幅较小，可以作为防守性质的资产。更重要的是，从长期历史看，在股票市场低迷时，债券市场通常表现良好，两者具有显著的负相关性。 

即便是最简单的股债投资组合，在单边上涨行情中，仍能获得相对可观的收益并有效的降低风险。以美股为例，在1975至2020年长牛行情中，股指数年化收益率为12.14%，对应股债组合（50%股票加50%债券）收益率为10.67%，但股债组合的波动率显著低于股票指数。

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同样的，选取沪深300指数与不同比例的沪深300及中债全指组合作为研究对象，依旧使用最简单的股债指数配比组合，在过去15年中，股债模型可以取得不逊色于指数的收益率而波动则低得多（不同比例的股债配置在收益率上有略微差别，波动率会因债券比例的上升呈现明显下降，这也给不同风险偏好的投资人充足的可选范围）

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