践行职业使命的“老司机”,以及他的全天候策略

发布时间 :2022-

​​图片图片


曹文俊在业内被公认是很有良心和职业道德的一位基金经理,曾向投资者建议:不要在市场最热的时候冲进来;还向基金公司建议:莫在市场高点时发基金。


 他还写过一篇《公募基金经理的职业神圣感》指出,基金经理的受众远多于医生和教师等职业,也是神圣而光荣的职业,基金经理要有责任感和使命感,真正帮助持有人赚到钱。 他作过一个比喻:基金经理就像公交司机,持有人是乘客,司机第一要务不是把车开的最快,而是把车开的够稳,按时地把乘客送达目的地。 


在行业普遍存在“基金经理和公司赚钱,投资者亏钱”的现状下,曹文俊用他的全天候策略和勤奋工作,矢志不渝的践行着他的职业使命。 


图片图片



基本情况



图片图片


曹文俊2006年入行,曾在号称“研究员黄埔军校”的申银万国研究所从事了2年卖方研究员,覆盖交通运输行业;后来转到申万巴黎(现申万菱信)做买方研究员,主要覆盖钢铁、交运等周期行业,建立了对宏观经济和产业格局的深刻理解。 


2010年加入交银施罗德基金,2013-8-8开始任基金经理,2014-10-22开始独立管理基金。 期间他管理的基金荣获《中国证券报》-2016年度一年期开放式混合型金牛基金,《证券时报》—2016年度积极混合型明星基金。 


2017年6月加入富国基金。 


曹文俊从业经验丰富,在基金经理岗位上经历过近2轮牛熊,擅长医药、化工、机械、光伏等行业,投资框架主要是自上而下和自下而上结合。 


业绩情况


曹文俊在交银施罗德的代表作是交银趋势混合,2013年8月8日开始管理,任职近4年,任职回报108.05%,年化回报达21.07%,同期排名71/605。还管理过2年多交银的王牌基—交银精选,年化回报为20.67%。 


在交银任职的业绩归因:72.9%来自个股选择,18.3%来自资产配置,8.8%来自行业配置。 


图片图片


曹文俊在富国基金的代表作是富国转型机遇混合,2018-4-25任职以来,截止2021-11-8,收益率为134.97%,年化收益率为27.25% ,同期排名393/2996。


据介绍,在富国任职以来的业绩归因,仓位择时基本上是平的,15%-20%是行业配置,75%-80%是选股。 


下图为任职以来业绩对比沪深300


图片图片

(注:业绩及基准数据来自基金定期报告、沪深300指数收益率数据来自wind,统计区间:2018-4-25至2021-09-30)


下图为曹文俊任职以来相对沪深300的累计超额收益情况,可以看到,超额收益挺稳定的,尤其是2014-10-22开始独立管理基金以后。 


图片图片


横向对比


曹文俊是均衡风格。下图是一些均衡风格的基金经理与曹文俊同期业绩对比。从曹文俊管理富国转型机遇至今(2018-4-25至2021-11-8)。 


图片图片


下图为上述经理的风控情况对比。 

图片图片


下图为主流均衡风格基金经理2021Q3管理规模情况,从规模上看曹文俊目前很有优势。 

图片图片


管理基金情况


曹文俊目前管理4只基金,合计规模63.65亿元。 

图片图片


定量分析

(交银趋势混合+富国转型机遇)


1、当前持仓情况

图片图片


2021Q3持仓行业配置均衡,前十持仓平均PE为22,平均PB为3.8,ROE为17.2%,呈现出估值合理+高质地的特征;平均市值2426亿,偏大盘。(数据来源:韭圈儿APP) 



2、历史持仓情况


历史持仓绝大部分时候保持了行业均衡的配置(见下图),持仓数一般在30-40只左右。 


图片图片


持股集中度较分散(见下图),平均为40.4%。(数据来源:choice) 


图片图片


3、换手情况


下图为任职以来换手率情况,平均换手率为317%。 


图片图片


4、仓位变动


下图为曹文俊任职期间的股票仓位变化情况,会做一些小幅度的仓位择时。 


图片图片


5、持有人结构


下图可以看到,曹文俊任职机构占比(蓝色)一直在稳定提升,代表了机构对他的逐步认可,截止2021年中报,机构占比高达83%。 


图片图片


投资理念


根据曹文俊公开资料可以发现,其方法论可以概括为:自上而下和自下而上相结合,把股票分成价值、主题、周期、成长四类,选择自上而下的大逻辑和自下而上业绩增长匹配度较好的领域配置,组合均衡构建,大部分时候配置周期股和成长股。

 

1、投资目标:打造全天候投资策略,追求风险调整后最大收益,


 开篇介绍了,曹文俊认为基金经理的责任使命就是帮助持有人赚到钱,因此他非常重视风险控制,追求风险可控下的收益最大化。 力求打造一个全天候投资策略,组合均衡,积小胜为大胜。以相对收益为目标,力争稳定战胜市场平均水平。 他在《公募基金经理的职业神圣感》一文中,分析了基金赚钱持有人不赚钱的几个原因,我认为写的非常好:

 

曹文俊:(1)A股的回报率与波动率不成正比。买偏股型基金感觉像是买彩票,不同时点买入对于投资者的年化收益率影响非常大;而美股波动相对小,对于个人的择时要求不高。 


(2)国内的基金投资者大多数带有较强的机会主义色彩,而非中长期有规划地去看待。每次牛市中后期,大量个人投资者涌入基金,将一种风格推向极致。赚钱更多是运气成分,亏钱也不知其所以然。 


(3)不合理的考核制度造成潜在的利益冲突。考核制度希望激励基金经理为持有人创造更高的收益,但在实际操作层面,往往在短期产生与持有人利益不一致的情形。 


持有的基金经理是需要研究跟踪的,包括其投资能力的强项弱项、投资风格的延续性、阶段的市场观点等等。“盲投”的结果充满了随机性,走心的选择和耐心的持有才能让您的财富保值增值。 


我的投资目标是要持有人最终能赚到多少钱为主要出发点,首要考虑风险可控,其次再考虑怎样赚更多钱。我自己每个产品首发的时候我自己都跟投了,数量也不能太低,因为太低的话也起不到跟投的效果。


 

2、宏观层面:自上而下的选择仓位、板块和行业


研究周期股非常考验宏观能力,曹文俊在交银施罗德基金任职期间,担任过周期股组长,那时候他就构建了一套宏观投资框架,并不断迭代,沿用至今。 曹文俊按照投资久期的长短和风险暴露高低,把股票类型分成四个象限。 


图片图片


根据经济所处的景气位置及流动性环境,将市场分成极端市场和均衡市场两类。价值和主题是在相对极端市场里配置,大部分时候配置周期和成长为主。 确定了板块比例后,在板块内做行业比较:根据景气度、估值、中期结极性变化等排序,筛选行业。 同时,曹文俊认为完全依靠选股是很难规避系统性风险的,有时候还需要调整仓位,一年会做1-2次择时。

 

曹文俊:“我把股票分成4类:


价值类:短久期、低风险、防御性高,一般适合在市场流动性偏弱、经济疲软的熊市中配置。 


主题类:偏概念性,处于导入期,市场空间大,商业模式不确定,在牛市的中后期往往表现比较好。 


周期类:盈利能力弹性很高,在行业景气度底部、行业产能利用率向上走的时候配置,价格弹性很大。 


成长类:观察公司行业增速、核心竞争优势、公司经营管理能力等等,比谁看得远,看得准。 


我没有特定的风格偏好,每个时间段、每一类资产到底配置多少,是由自上而下的来判断的,四类资产本质上是互为机会成本的关系。大多数时候,市场是在一个震荡市,投资机会主要集中在周期和成长中选择。 


每一个阶段市场都有宏观的主要矛盾,我们的框架就是把握这个主要矛盾,发掘投资机会。宏观与中观要融会贯通,宏观指标很多时候有矛盾冲突,这时候可以通过中观行业数据,量价指标,去做交叉印证。判断的置信度会大幅度提高。 


纯选股选手不太会看宏观,完全靠选股,也很少做仓位管理。选股的风控只能起到70-80%的作用。其次,剩下的20%是靠阶段性的自上而下的研判、仓位的择时来实现。 


我有自上而下框架,一年中还是会做1-2次幅度在15~20%的仓位择时。15、16年两年市场波动比较剧烈的时候,择时的贡献比较明显。”



3、组合构建:均衡配置,统筹考虑宏观、个股、风控等


在构建组合时,曹文俊会把宏观判断、个股性质和风险控制统筹考虑,把股票分成核心战略品种,配置品种和弹性品种三档,分别预设比例。 


图片图片

行业上,会尽量均衡分散配置,参考偏股基金的平均行业配置比例做中性处理,相对同业的偏离度力争不超过10%~15%。
 自己置信度高的行业,力争追求更多的超额收益;置信度低的行业,采用跟随策略,力争跟得上。

 

曹文俊:核心战略品种(组合中占比20-25%):自上而下大逻辑通顺,自下而上瑕疵点很少、业绩匹配度高的公司,同时管理能力突出、治理良好、沟通通畅、与股东利益一致。作为基石仓位,配置3-5只,每只权重在5%以上。 


配置型品种(组合中占比50%-60%):自上而下的大逻辑是通顺的,自下而上有一定的风险点,比如财务不稳健、杠杆高、管理层一般等,但可以通过组合的形式能分散掉。数量配置15-20只,个股权重在3-5%。 


弹性品种(组合中占比15%-20%):偏主题的品种,可能处在某个风口上或者行业景气度特别高,有比较大的β,安全边际不太够,作为组合β的调节器,持仓权重在1-3%之间。 


在市场的不同阶段,每一类股票配合多少仓位和权重,取决于当时自上而下的宏观策略判断。如果市场流动性相对比较宽裕的时候,组合beta相对可以调高一点,但是市场流动性如果出现比较显著的拐点,要把组合beta降下来。”



4、能力圈:擅长医药、化工、机械、光伏等行业


曹文俊一开始就是看周期股的,也一直比较擅长周期股;后来加入交银施罗德,又构建了一套成长股投资框架。这是两套完全不同的方法论。 他的周期行业的投资框架用三个关键词总结:趋势、拐点和均值回归。成长行业的投资框架也是三个关键词:市场容量天花板、核心竞争力以及生命周期所处阶段。

 

曹文俊:周期股的核心是考察供求关系。


趋势:周期的特征是短时间内体现巨大的盈利增长弹性,一旦趋势出现,趋势性会非常强。比如今年的煤炭价格,一上去那不是三五倍,而是半年时间十几二十倍的,对于一个成长股你可能要等三五年还不及那么高弹性的盈利变化。 


拐点:周期股赚钱的机会在于两个时间,一个景气底部出现向上拐点时预期差最大。另一个是产能利用率突破临界点之后,供求关系紧张,会带来巨大的价格弹性。 


均值回归:大多数周期性行业比较偏向同质化,主要研究低成本优势的源头是什么,看决定了行业盈利中枢到底是系统性上移还是系统性下移的。 


周期股没机会的时候,比如2011年到2015年,当时连续40几个月的PPI同比负增长,漫长的通缩周期里,周期行业ROE毛利率每况愈下,这种情况下就要在成长股里找。 


成长股投资方法和周期股完全不同,成长股是时间的朋友,赚的是增长复利的钱,主要关注行业增速,行业天花板,公司核心竞争力、公司管理能力。 


行业增速和天花板决定了行业收入端增长的可持续性;竞争优势决定了未来市场份额能否提升,决定了毛利率是否能维持在高水平。 


成长股也是有宏观线索的,牛股一定有时代背景。核心逻辑主要由社会、文化、人口结构、代际迁移等软性变量决定。”



5、自下而上的选择个股:重视公司核心竞争力

在选股时,尤其是成长股,曹文俊尤其看重的指标就是公司的核心竞争力,认为有核心竞争力的公司才不会面临淘汰或者ROE水平下降、

 

曹文俊:

“我倾向于业绩确定性较高且估值较为合理的行业和个股,而前者重要性要甚于后者。 


公司的竞争优势能不能维持比较长的时间是至关重要的。即使行业需求增长未来很快,如果核心竞争力不突出,随着行业竞争变得激烈,它可能从较高的ROE水平回归到市场平均的回报。这样即使需求判断是正确的,投资也可能是失败的。 


成长股跟其它类型的资产比起来,对于核心竞争力考察特别关键,因为它本身是一个长久期投资,比拼的不是对于短期的业绩增长的预判,而是比谁能够看得更远,看得更准。”



6、风险控制:根据投资脉络分散配置


曹文俊的风控是贯穿整个投资框架的,其中最核心的手段是组合构建时的三档,对行业偏离度、高风险个股的配比严格控制。 


图片图片


曹文俊:“控制回撤主要是两个手段:买前控制和卖出时点。选股的时候根据风险收益比去分层,控制弹性品种比例。


卖出逻辑主要是:①看好的自上而下的核心逻辑发生变化,或最初的判断错误。及时认错是避克组合进一步受损的最佳途径。 


②股价上涨过多,已经远远超越其基本面,可选择投资逻辑相仿但性价比更佳的品种进行替换。 


高景气高估值的领域,景气度拐点的变化要跟踪非常紧密。因为大家对它的高成长预期是很高的,如果行业景气度开始出现向下的变化,很容易出现业绩和估值的双杀。 


我对于行业景气度高的领域会去做配置,但是如果估值水平达到较高的位置,我对仓位会做严格的控制。”



值得阅读的曹文俊访谈


富国基金曹文俊:力争成为一名“全天候”基金经理


深度回访富国基金曹文俊:市场的演化与方法论的进阶


富国基金的其他优秀基金经理:唐颐恒王园园厉叶淼朱少醒

提示:基金有风险,投资需谨慎!本文仅为个人研究分析,不作为投资依据,据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例,不构成投资建议。
​​​​

今日热门